作者 | Eastland

　　近日，寶寶樹（01761.HK）被曝裁員30%，創(chuàng)始人兼CEO王懷南出走并已加入美國電子煙企業(yè)Juul。

　　針對“裁員傳聞”，寶寶樹回應(yīng)虎嗅稱“配合業(yè)務(wù)發(fā)展做組織升級，會有正常的人才流動，大規(guī)模裁員不屬實(shí)。目前公司仍在積極招攬技術(shù)，商業(yè)等領(lǐng)域高級人才。”

　　寶寶樹的回應(yīng)有些敷衍。“裁員接近總?cè)藬?shù)的30%，其中技術(shù)人員裁員50%，內(nèi)容運(yùn)營人員載30%……”這樣有鼻子有眼的傳言多半是空穴來風(fēng)。

　　無數(shù)次經(jīng)驗(yàn)告訴我們：辟謠是官宣的前置流程。特別是互聯(lián)網(wǎng)圈，不經(jīng)“謠傳”，“辟謠”直接官宣的事件未之有也！

　　其實(shí)寶寶樹既不是傳言的那樣“藥丸”，更不是官方回應(yīng)所說得那樣“正�！�。今天的局面早在一年前已經(jīng)注定。

　　香港投資人沒搞清狀況就把股價炒到8港元，市值134億港元，如今寶寶樹已跌到2.2港元，市值37億港元。有趣的是9月24日，寶寶樹只跌了3.18%，香港可沒有漲停，跌停之說。這么大的負(fù)面?zhèn)髀�，只�?%比較少見。

　　寶寶樹的奇幻漂流

　　寶寶樹于2007年推出babytree.com，旨在“為中國準(zhǔn)父母搭建一個相互交流及獲得最佳孕育建議的在線平臺�！�

　　《招股說明書》第一句話就是：“我們是以MAU計中國最大，最活躍的母嬰類社區(qū)平臺，致力于服務(wù)年輕家庭�！�

　　從PC時代開始，寶寶樹就是以內(nèi)容和社區(qū)為專長的垂直門戶，主要變現(xiàn)方式是廣告。絕大部分廣告客戶具有母嬰產(chǎn)品相關(guān)行業(yè)背景，其余客戶來自醫(yī)藥，化妝品，身體護(hù)理，汽車及金融服務(wù)等領(lǐng)域。

　　問題是垂類社區(qū)廣告業(yè)務(wù)天花板很低。

　　即便2017年平均MAU達(dá)到1.39億，寶寶樹廣告收入也只有3.72億。中國總?cè)丝谑�分之一“在握”，還有多少準(zhǔn)父母可以被發(fā)展成月活用戶？

　　寶寶樹自然而然地把目光投向其它變現(xiàn)方式，電商首當(dāng)其沖。首先，交流育兒經(jīng)驗(yàn)的年輕父母不是坐而論道，他們要行動，要消費(fèi)，開展電商業(yè)務(wù)順理成章，沒有絲毫違和感。其次，據(jù)“沙利文”報告，中國處于小孩出生前兩年至出生后六年階段的家庭，2017年產(chǎn)生的市場規(guī)模達(dá)11萬億！

　　寶寶樹同時采用直營和平臺兩種模式開展電商業(yè)務(wù)，直營模式下將銷售額全部確認(rèn)為營收，平臺模式僅將向第三方商戶收取的傭金確認(rèn)為營收。

　　2016年，寶寶樹又涉足增值服務(wù)——知識付費(fèi)，用戶支付金額全部確認(rèn)為收入。2017年，“知識付費(fèi)”業(yè)務(wù)收入2470萬元。

　　互聯(lián)網(wǎng)三大變現(xiàn)方式——廣告，電商，增值服務(wù)，游戲，體量不大的寶寶樹涉足了三個。

　　2016年，2017年，寶寶樹廣告收入占比分別為52.6%，51%。電商業(yè)務(wù)隱約有后來居上的勢頭。

　　2018年5月，阿里投資2.14億美元獲得寶寶樹9.9%股權(quán)，雙方訂立戰(zhàn)略合作協(xié)議。合作范圍涵蓋電商，廣告，C2M，知識付費(fèi)及“其它潛在領(lǐng)域”。

　　2018年11月27日，寶寶樹在香港主板掛牌。雖然連續(xù)三年虧損，但頂著“互聯(lián)網(wǎng)母嬰第一股”的光環(huán)又有阿里加持，寶寶樹以單價6.8港元發(fā)行2.5億股，募集資金凈額超過16億港元。

　　在港IPO的慣例是額外預(yù)留擬發(fā)行數(shù)量15%的股票以備行使“超額配股權(quán)”。這部分股票可以是增發(fā)的新股也可以來自舊股東。

　　本案中，承銷商向?qū)殞殬鋭?chuàng)始人王懷南家族借了3754.8萬股。最終通過部分行使超額配股權(quán)發(fā)售1967萬股，單價6.8港元，涉資1.34億港元。

　　值得注意的是：一邊是承銷商行使超額配股權(quán)，意思是股票供不應(yīng)求。另一邊寶寶樹卻以單價6.52港元~6.8港元回購1787.75萬股，以穩(wěn)定股價，意輥股票供大于求。

　　換言之，王懷南家族套現(xiàn)是“雷打不動”的。這當(dāng)然獲得復(fù)星，阿里，好未來等股東認(rèn)可，再說創(chuàng)始人套現(xiàn)1個多億“改善生活”也無可厚非。

　　小小插曲沒有引多大波瀾，2019年3月初寶寶樹股價觸及8港元，對應(yīng)市值134億港元。

　　3月下旬，2018年年業(yè)績披露后，市場大吃一驚：2018年獲得阿里“加持”的電商業(yè)務(wù)，收入較2017年下降59.3%！

　　此后半年間，寶寶樹跌去四分之三（從8港元跌到2港元出頭），甚至“裁員30%”的傳言都無法讓股價再跌。

　　回過頭來看，母嬰電商潛力無限，阿里加持業(yè)績即將暴漲，都是投資人“美麗的誤會”。

　　《招股說明書》例行公事羅列的“風(fēng)險因素”根本沒有說清楚這個問題。涉及與阿里合作的部分只說“我們無法保證將與阿里巴巴成功合作”。

　　誰要你保證，把合作的真實(shí)內(nèi)容告訴投資者就行。所謂“成功合作”就是寶樹把流量倒給阿里，自己淡出電商業(yè)務(wù)。

　　寶寶樹認(rèn)為自己的核心能力在于“為用戶產(chǎn)出最好的內(nèi)容，以及搭建讓父母感到溫暖且強(qiáng)烈信任的社區(qū)平臺”。為“專注于核心優(yōu)勢及能力”，寶寶樹將“電商管理職能轉(zhuǎn)交給最適合的戰(zhàn)略合作伙伴。”

　　寶寶樹預(yù)計“整合的規(guī)模與范圍前所未有”，“兩個系統(tǒng)將于2019年第二季度打通”。可見“裁員傳說”與完成整合的時間神同步并非偶然。

　　寶寶樹為什么放棄電商？

　　1）GMV構(gòu)成

　　以GMV而論，平臺模式是寶寶樹電商業(yè)務(wù)的主流。

　　“九成商品來自第三方賣家”消費(fèi)者感受如此，財報數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)。

　　2017年，寶寶樹電商平臺，直營GMV分別為12.6億和2.08億，合計14.68億，平臺GMV占比85.8%。

　　2018年H1，電商平臺，直營GMV分別為4.99億和5860萬，合計5.58億，較2017年H1下降30.9%，說明已經(jīng)在“收手”。

　　從2018H2開始，寶寶樹不再披露電商GMV。

　　2）平臺業(yè)務(wù)變現(xiàn)率

　　2015年，寶寶樹平臺GMV達(dá)到4.19億，但沒有營業(yè)收入。變現(xiàn)率為零的原因顯然是寶寶樹為拉攏商家免費(fèi)提供了服務(wù)。

　　2015年寶寶樹有1.67億廣告收入，平臺上的第三方賣家說不定就是廣告主。商品在寶寶樹平臺上架，同時在廣告頁面放個購買鏈接，成交額就算寶寶樹的GMV，不收取費(fèi)用。

　　2016年寶寶樹平臺業(yè)務(wù)開始做營收，一上來變現(xiàn)率就高達(dá)8.3%，2017年變現(xiàn)率又飆到12.5%。

　　寶寶樹平臺業(yè)務(wù)變現(xiàn)率遠(yuǎn)高于天貓，主要還是因?yàn)槟笅氘a(chǎn)品毛利潤率高，賣家情愿多付傭金。

　　變現(xiàn)率雖高，但轉(zhuǎn)化率低。2017年平均MAU達(dá)到1.39億，GMV和營收分別為12.6億，1.58億。即使全中國人都是寶寶樹的MAU，平臺業(yè)務(wù)營收也超過不過20億。

　　3）直營賠本賺吆喝

　　直營業(yè)務(wù)的本質(zhì)是零售，暗紋面罩賺的是進(jìn)銷差價。

　　購進(jìn)商品被列為“存貨“，售出的商品獲得現(xiàn)金，沖減”存貨“。所以在財報中，直營業(yè)務(wù)的“存貨成本”就是所售商品的采購成本（包含所在承擔(dān)的運(yùn)輸，倉儲支出）。

　　2015年，寶寶樹直營業(yè)務(wù)進(jìn)貨成本3358萬元，收入只有3264萬元，成本是收入的103%。起步階段不去說它，但2016年，2017年進(jìn)貨成本仍然高達(dá)收入的95%。寶寶樹沒摸到零售的門徑。

　　2019年H1，寶寶樹直營收入跌到830萬元，存貨成本4100萬元，進(jìn)貨成本高達(dá)收入的496%，這是“兩折清倉大甩賣”，準(zhǔn)備輕裝撤退的節(jié)奏。

　　單單是進(jìn)銷差價微薄，直營業(yè)務(wù)或許還能勉強(qiáng)撐下去。但履約成本（與送貨上門相關(guān)的各項(xiàng)支出），場地/設(shè)備租賃費(fèi)，市場費(fèi)用這些剛性支出讓寶寶樹不堪重負(fù)。

　　2017年，2018年，進(jìn)銷價分別為940萬元和700萬元，僅履約成本主分別達(dá)到3230萬元和1700萬元。

　　還有每年三四千萬市場費(fèi)用中的一部分，還有每年營收成本中3000萬左右的經(jīng)營租賃費(fèi)用……這些錢也都花在直營業(yè)務(wù)上。

　　根據(jù)2017年的數(shù)據(jù)粗略估算，與直營業(yè)務(wù)相關(guān)的各項(xiàng)費(fèi)用合計不少于1個億！

　　平臺業(yè)務(wù)還有些許利潤，直營業(yè)務(wù)完全是賠本賺吆喝，目標(biāo)是把營收“撐大”，不然連到香港主板碰運(yùn)氣的機(jī)會都沒有。

　　回歸本業(yè)

　　以內(nèi)容，社區(qū)，游戲等“純線上服務(wù)”起家的互聯(lián)網(wǎng)公司，為了擴(kuò)大營收規(guī)模，追求營收多元化，紛紛探索電商這個想象空間極大的變現(xiàn)方式。從賺廣告費(fèi)“升級”為賺交易傭金甚至交易差價，是抗拒不了的誘惑。

　　但事實(shí)證明在內(nèi)容，社區(qū)方面的成就和經(jīng)驗(yàn)無法平移到電商業(yè)務(wù)，數(shù)以億計的MAU也不能帶來多少成交額。即便有交易，平臺也賺不到錢。

　　“嗆了水”的互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛回歸本業(yè)。電商業(yè)務(wù)能賣就賣，賣不了就關(guān)掉服務(wù)，裁撤人員。近些年來，騰訊，網(wǎng)易，汽車之家都經(jīng)歷了電商帶來的大喜大悲。

　　寶寶樹的電商摸索不成功，創(chuàng)始人和外部投資人都清楚這一點(diǎn)，拉阿里接盤的確是上上策。

　　阿里不Care那點(diǎn)點(diǎn)GMV，寶寶樹一年的GMV只相當(dāng)于“雙十一”的三分鐘！

　　阿里看中的是1.4億MAU，天貓，淘寶有無數(shù)母嬰用品賣家，把寶寶樹的流量倒過去就OK。

　　王懷南淡出寶寶樹管理，與莊辰超離開去哪兒網(wǎng)，楊浩勇離開趕集網(wǎng)是一個道理。而且他手里絕大多數(shù)股票還沒有賣。

　　根據(jù)阿里一慣的行事風(fēng)格，暗紋面罩參股，業(yè)務(wù)整合的下一步是增資，直至全資收購。優(yōu)酷土豆，餓了么都是如此。寶寶樹未來大概率會私有化，既然如此為什么要上市？最關(guān)鍵的原因可能是王懷南的堅持，但這只是猜測。

　　阿里不大可能按目前2港元左右的價格將寶寶樹私有化，省不了多少錢還要被股民罵。估計4港元~6港元比較附合股民的心理價位。私有化預(yù)期或許是寶寶樹在“大規(guī)模裁員”，“創(chuàng)始人出走”傳聞下沒有暴跌的重要原因。

　　詩經(jīng)里講“桃之夭夭，灼灼其華。之子于歸，宜其室家�！睂殞殬涫侵袊�最好的母嬰社區(qū)，回歸本業(yè)可喜加賀。

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