2015年開始的上市公司股票質(zhì)押大躍進(jìn)是A股上市公司生態(tài)發(fā)生變化的一個重要分水嶺，這一年限制大股東、董事、高管及特定投資者的減持新規(guī)尚未發(fā)布。

　　2015年為解決股東直接融資問題，這一年，在監(jiān)管的鼓勵下，小麥財經(jīng)新聞股票質(zhì)押規(guī)模從2014年的千億質(zhì)押規(guī)模，一年多時間直接上升到萬億規(guī)模。2018年全年，融站網(wǎng)隨著金融去杠桿、外部貿(mào)易戰(zhàn)等復(fù)雜內(nèi)外環(huán)境，上證指數(shù)跌了一整年，從3500點(diǎn)跌到2440點(diǎn)，跌幅熊冠全球，股票質(zhì)押市場出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性�，�。

　　伴隨資本市場的不斷下行，A股股票質(zhì)押隨即迎來連環(huán)爆，上市公司發(fā)布控股股東補(bǔ)倉公告不絕于耳，最后直到無票可補(bǔ)，無錢可補(bǔ)后，個股閃崩�？梢哉f2018年整個A股基本做過高比例股票質(zhì)押的民企上市公司基本都面臨股票強(qiáng)制平倉的風(fēng)險。

　　監(jiān)管此時甚至出來說話，要求部分質(zhì)權(quán)人的證券公司不得強(qiáng)制平倉，導(dǎo)致至今依然有大量上市公司市值泡沫戳破后，有大量股票質(zhì)押早已達(dá)到平倉線無法平倉賣出的情況。比如我們前面提到的天廣中茂、工大高新等等，至今無法出清，2019年爆雷的醫(yī)藥大白馬康美藥業(yè)大股東質(zhì)押融資金額甚至比其持有市值都高，只能繼續(xù)躺著裝死。

　　如果說，2015年的去杠桿消滅的是散戶，而那之后的股票質(zhì)押大躍進(jìn)的金融去杠桿就是對大股東的消滅。2016年身價百億的上市公司老板，到了2019年后一無所有的比比皆是，要么賣殼，要么老賴。這些年，喜歡資本運(yùn)作的企業(yè)都死的很慘。

　　截至2019年12月23日，大股東質(zhì)押股數(shù)5.9億股，大股東未平倉總市值2.45萬億，大股東疑似觸及平倉線的市值2.152萬億元。

　　股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展伴隨政策及市場演變，規(guī)模由快速提升到漸趨收縮，格局由銀信壟斷到券商后來居上，標(biāo)的分布行業(yè)和地區(qū)集中度高，民企融資增長顯著。截至2019年12月23日，全市場股票質(zhì)押未解押市值余額為4.5萬億元，依然占比整個A股市值超過9%，假設(shè)按50%質(zhì)押率計算融資金額，依然高達(dá)超過2萬億的股票質(zhì)押融資金額尚未出清。

　　民企是股票質(zhì)押的主要資金融入方，業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅速。相較于資源背景占優(yōu)的國企，民企普遍規(guī)模小、經(jīng)營不穩(wěn)定等因素，直接融資與間接融資成本均較高，且渠道和金額相對受限。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，尤其是場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)推出后，因其具有可參與度高、融資效率高、融資金額大等特征，成為民企上市公司獲取資金流動性的重要方式，因此民企始終是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)主要資金融入方。尤其是2017年以來，在金融去杠桿和非標(biāo)融資收緊的背景下，民企企業(yè)融資渠道進(jìn)一步受限，轉(zhuǎn)向股票質(zhì)押獲取資金，推動業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到歷史高。

　　2013年至2017年，民企質(zhì)押市值從2013年底的0.7萬億元增長至2017年的5.4萬億元，四年時間翻了七倍，而同期國企質(zhì)押市值從0.14億元上漲至0.77萬億元。民企股票質(zhì)押占比也顯著上升，由2013年末的71%最高曾上升至80%，近年維持在78%上下。而國企則穩(wěn)定在10%左右，變化不顯著。

　　截至2019年12月，A股上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的有164家，相比去年同期的103家的數(shù)量，增長幅度接近60%，其中共有41家上市公司的實際控制人由個人變更為國務(wù)院國資委、地方國資委、地方政府等在內(nèi)的“國資系”，占比達(dá)到25%。其中如我們之前提到的合力泰，被福建國資委旗下福建電子集團(tuán)收購，歐菲光大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給南昌國資委旗下南昌工控集團(tuán)等等。

　　融資資金到底去哪里了？

　　上市公司股票質(zhì)押融資資金用途一直是一個迷，在2017年以前股票質(zhì)押融資資金完全不受任何約束與監(jiān)控，我們大體可以推測出幾類用途：

　　1、隨著并購重組的盛行，在中介機(jī)構(gòu)的推波助瀾下，上市公司大股東熱衷所謂的市值管理，即體外培育資產(chǎn)，再注入上市公司做大市值模式。這導(dǎo)致大量大股東大部分股票質(zhì)押融資資金被投入到體外資產(chǎn)的收購之中，小麥財經(jīng)新聞其中有不少以所謂并購基金加杠桿的形式投資跨界資產(chǎn)。而隨著市值泡沫的破裂，融資新規(guī)導(dǎo)致流動性的枯竭，短債長投導(dǎo)致的期限錯配，投資資產(chǎn)無法順利通過資本市場變現(xiàn)，借新還舊模式又無法持續(xù)，最后導(dǎo)致嚴(yán)重的流動性�，�。典型的如暴風(fēng)集團(tuán)2016年通過并購基金收購海外體育資產(chǎn)，大股東的劣后資金即通過股票質(zhì)押100%融資所得。

　　2、融資資金流入股票市場，其中包括一級半市場及二級市場。

　　2016年上市公司定向增發(fā)規(guī)模高達(dá)1.6萬億，定增市場一二級差價套利模式導(dǎo)致大股東熱衷通過股票質(zhì)押融資參與認(rèn)購上市公司定增發(fā)行。而2017年發(fā)布的減持新規(guī)以及所謂害人精等言論影響，導(dǎo)致整個A股市場流動性幾乎面臨枯竭，股價持續(xù)下行，參與定增的投資者普遍虧損嚴(yán)重。此外減持新規(guī)限制，又進(jìn)一步限制流動性的變現(xiàn)，導(dǎo)致減持風(fēng)險被大量無限后移，而又無法及時出清當(dāng)前債務(wù)。

　　流入二級市場的融資資金，在二級市場不斷推高或維護(hù)股價及市值，這就是在國內(nèi)被念錯經(jīng)的“市值管理”。而隨著資管新規(guī)的逐步實施，之前賴以推行的交易結(jié)構(gòu)被禁止或清理，導(dǎo)致相關(guān)杠桿模式，展期模式無法持續(xù)。這是我們看到2018年大量所謂信托持股的上市公司股票同一時間閃崩的重要原因，比如我們之前聊到的希努爾、必康股份、西隴科學(xué)、當(dāng)代東方等等。

　　3、融資資金用于上市公司業(yè)績造假，不斷推高市值，最終通過二級市場獲利。財務(wù)造假是一個系統(tǒng)工程，不僅僅需要配合利潤的操縱，更需要現(xiàn)金流的支持，否則造假無法長久。
如上市公司三聚環(huán)保，通過產(chǎn)業(yè)基金為客戶提供類買方信貸模式，不斷維持業(yè)務(wù)及現(xiàn)金回款。

　　該類模式的上市公司還有如沃特瑪?shù)姆聪蚨ㄖ颇Ｊ�、信威集團(tuán)買方信貸模式、神霧環(huán)�，�金模式等等。

　　4、惡意套現(xiàn)，股票高質(zhì)押雖然通常被新聞媒體解讀為惡意套現(xiàn)，實質(zhì)股票質(zhì)押融資的大部分初衷并非套現(xiàn)，而是以上三種用途，只是到了極少部分大股東，真正無力回天時，才會選擇該種拙劣套現(xiàn)手段。

　　我們認(rèn)為大部分股票質(zhì)押融資用途應(yīng)該被用于體外資產(chǎn)的投資，只是隨著經(jīng)濟(jì)下行，投資資產(chǎn)無法達(dá)到預(yù)期產(chǎn)出，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)，疊加融資環(huán)境惡化，無法對存續(xù)債務(wù)進(jìn)行置換，導(dǎo)致嚴(yán)重的流動性�，�。不管如何，這終歸是用于實體投資，而用于金融市場投資及業(yè)績財務(wù)造假則是赤裸裸的欺詐。

　　HymanMinsky在20世紀(jì)80年代，結(jié)合凱恩斯和費(fèi)雪的理論，提出了“金融不穩(wěn)定假說“，并將投資/債務(wù)的關(guān)系做了三個階段劃分：第一階段為HedgeFinance(套期融資)，第二階段進(jìn)入SpeculativeFinance(投機(jī)融資)，直到最后最終進(jìn)入PonziFinance(龐氏融資)。其中現(xiàn)金流可以覆蓋債務(wù)本息是第一階段，現(xiàn)金流只能覆蓋利息的是第二階段，最后只能靠借新還舊的就是龐氏騙局。

　　目前股票質(zhì)押融資的存續(xù)金額依然超過2萬億規(guī)模，期間監(jiān)管采取各種紓困手段進(jìn)行風(fēng)險化解，其中地方政府動用財政資金牽頭成立的紓困基金已超過3500億，鼓勵保險資金成立專項保險紓困專項產(chǎn)品、發(fā)行紓困專項債等等方式，要求證券公司不平倉，對于部分券商股票質(zhì)押存量規(guī)模不計提壞賬等措施，將風(fēng)險化解在內(nèi)部等等措施。

　　目前股票質(zhì)押市場依然處于一個擊鼓傳花，存量續(xù)杯的狀態(tài)，也就是說實際上這是一個大部分底層資產(chǎn)現(xiàn)金流連利息都無法覆蓋，只能依靠借新還舊的旁氏融資市場。

　　股票質(zhì)押市場從無到有，到大躍進(jìn)式發(fā)展，再到流動性危��，如今已異化成一場無法收場的融資游戲。

本文地址：http://www.help-services.cn/tech-detail/t216622.html