文 | 劉一鳴

　　蔚來(lái)正經(jīng)歷上市以來(lái)最糟糕的一個(gè)季度。在給“造車(chē)新勢(shì)力”們的時(shí)間窗口關(guān)閉前夜，蔚來(lái)并未交出令人驚喜的答卷，這是投資者恐慌性拋售的核心原因。如今蔚來(lái)的市值僅剩18億美元，比IPO價(jià)格下跌了72%，比最高點(diǎn)下跌了85%。

　　2019年第二季度，蔚來(lái)因汽車(chē)自燃事件召回了四分之一的ES8汽車(chē)，然后在本季度一次性計(jì)提損失（2.83億元），導(dǎo)致本季度虧損同比擴(kuò)大了83%，毛利率，凈利率等指標(biāo)全線下滑。再加上聯(lián)合創(chuàng)始人離職，公司處于裁員期，新能源補(bǔ)貼退坡等等，這些負(fù)面因素都令蔚來(lái)雪上加霜。

　　9月24日發(fā)布Q2財(cái)報(bào)后，蔚來(lái)管理層甚至取消了分析師電話會(huì)議，這在中概股中實(shí)數(shù)罕見(jiàn)。曾經(jīng)，特斯拉創(chuàng)始人馬斯克在電話會(huì)上暴躁的回答令股價(jià)應(yīng)聲下跌5%，慘淡的季報(bào)和取消電話會(huì)令蔚來(lái)的股價(jià)下跌了20%多。

　　一天后，蔚來(lái)管理層為了挽回投資者信心，又補(bǔ)辦電話會(huì)議，CFO謝東螢解釋稱是因?yàn)镹IO China Fund募資的敏感性而取消電話會(huì)。

　　那么問(wèn)題來(lái)了：蔚來(lái)實(shí)際能值多少錢(qián)？蔚來(lái)在IPO之初的優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在還具備嗎？蔚來(lái)的劣勢(shì)會(huì)在未來(lái)一年內(nèi)放大嗎？下面我們來(lái)逐步分析。

　　蔚來(lái)在“鬼門(mén)關(guān)”走了一遭

　　今年Q2蔚來(lái)在“鬼門(mén)關(guān)”走了一遭，能不能脫離危險(xiǎn)，全看李斌能不能拉來(lái)新融資。

　　據(jù)蔚來(lái)Q2財(cái)報(bào)，蔚來(lái)的凈資產(chǎn)（總資產(chǎn)-總負(fù)債）僅有4.56億人民幣，如果下個(gè)季度再度大額虧損且沒(méi)有新融資進(jìn)來(lái)，就會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)，也就是“資不抵債”。

　　蔚來(lái)會(huì)因此而倒閉嗎？目前看來(lái)還不會(huì)，據(jù)摩根大通的預(yù)測(cè)，蔚來(lái)會(huì)在2019至2021年凈資產(chǎn)為負(fù)，這是在沒(méi)有新融資的假設(shè)下。盡管如此，蔚來(lái)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（Operating cash flow）加上手頭現(xiàn)金，足以覆蓋未來(lái)幾年的短期債務(wù)，這樣就不會(huì)資金鏈斷裂。

　　過(guò)去100年里，全球汽車(chē)工業(yè)幾乎沒(méi)有創(chuàng)業(yè)公司出現(xiàn)，直到2003年成立的特斯拉（Tesla）打破僵局，中國(guó)在近20多年里也少有新車(chē)企產(chǎn)生重大突破。由此可見(jiàn)，汽車(chē)是一個(gè)無(wú)比成熟的行業(yè)，在傳統(tǒng)車(chē)企的內(nèi)燃機(jī)，變速器等技術(shù)層面，新公司沒(méi)有任何機(jī)會(huì)，新機(jī)遇來(lái)源于汽車(chē)電動(dòng)化降低了進(jìn)入門(mén)檻。

　　據(jù)平安證券分析，汽車(chē)電動(dòng)化后，機(jī)械傳動(dòng)類零部件大量減少，更換為弱電類零部件，而弱電類零部件的核心技術(shù)是相通的。所以在電氣化時(shí)代，零部件的通用性大幅增強(qiáng)，降低了供應(yīng)鏈管理的難度。所以蔚來(lái)通過(guò)江淮汽車(chē)這樣的代工廠，才能夠生產(chǎn)出汽車(chē)，一下子與傳統(tǒng)車(chē)企站在了同一起跑線上。

　　如果說(shuō)特斯拉是在汽車(chē)工業(yè)幾百年的發(fā)展中，于2003年抓住了電氣化的縫隙，通過(guò)高舉高打的策略存活了下來(lái)，那么蔚來(lái)在2014年模仿特斯拉式的策略，其實(shí)為時(shí)已晚。

　　蔚來(lái)跟特斯拉一樣，自上而下依次推出產(chǎn)品，先推高端車(chē)型，再逐步下探至中低端市場(chǎng)，這種打法的好處是能享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)，積累品牌溢價(jià)。但壞處也很明顯，早期的高端市場(chǎng)比較小眾，銷量很難突破，成本高居不下（市場(chǎng)費(fèi)用一度超過(guò)豪華汽車(chē)品牌法拉利），但隨后推出的能夠走量的中低端車(chē)型，又開(kāi)始面臨與傳統(tǒng)車(chē)企的激烈交鋒。

　　不要忘了，特斯拉成立的很早（2003年），首部量產(chǎn)車(chē)發(fā)售于2008年。如果說(shuō)傳統(tǒng)車(chē)企密集發(fā)售量產(chǎn)新能源車(chē)的2020年，是時(shí)間窗口關(guān)閉的時(shí)刻，那么特斯拉的成長(zhǎng)期長(zhǎng)達(dá)12年，特斯拉的產(chǎn)能爬坡期從2015年直到2018年，已有4年多時(shí)間，有足夠底氣面對(duì)傳統(tǒng)車(chē)企2020年的反攻。

　　但年輕的蔚來(lái)成立于2014年，首部量產(chǎn)車(chē)ES8發(fā)售于2017年12月，成長(zhǎng)期僅有2年，至今仍處于產(chǎn)品投放期，還沒(méi)到產(chǎn)能爬坡期，此時(shí)羽翼還遠(yuǎn)未豐滿。

　　蔚來(lái)出生太晚，將被前后夾擊

　　面對(duì)特斯拉帶起的新能源浪潮，傳統(tǒng)車(chē)企普遍采用遞進(jìn)式的方法完成電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，特別是頭部企業(yè)。平安證券分析，因?yàn)閭鹘y(tǒng)車(chē)企的銷量與利潤(rùn)仍主要依賴燃油車(chē)，所以它們不得不繼續(xù)投入大量研發(fā)資源，來(lái)提升燃油車(chē)效率，以滿足新的排放法規(guī)要求。

　　在2020年之前，傳統(tǒng)車(chē)企多數(shù)都在燃油車(chē)型的基礎(chǔ)上逐步推出插電，純電等新能源版本。平安證券認(rèn)為，它們的謹(jǐn)慎主要出于兩個(gè)原因，一是為了維持現(xiàn)有的銷量與利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，二是認(rèn)為新能源市場(chǎng)尚未成熟，目前的高景氣主要是受政策支撐所致，等到新能源市場(chǎng)認(rèn)可度提升，并且成本大幅下降后，才是它們?nèi)�面電�?dòng)化的最佳時(shí)機(jī)。

　　這個(gè)時(shí)刻將在2020年到來(lái)。今年9月，奔馳，寶馬，奧迪集體亮相了新款純電動(dòng)車(chē)。9月5日，奔馳旗下首款純電動(dòng)車(chē)EQC全球首發(fā)，并將在2019年底在華投產(chǎn)上市銷售，奧迪旗下首款純電動(dòng)汽車(chē)e-tron也在9月全球首發(fā)，并于2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化落地，寶馬iX3也計(jì)劃于2020年推出，新車(chē)投產(chǎn)后將由沈陽(yáng)工廠進(jìn)行生產(chǎn)，成為中國(guó)本土化的第六款寶馬車(chē)型。

　　“2020年傳統(tǒng)車(chē)企的密集發(fā)布量產(chǎn)車(chē)，預(yù)示時(shí)間窗口慢慢關(guān)閉，在此之前，是給沒(méi)有燃油車(chē)包袱的‘造車(chē)新勢(shì)力’們的空隙�！币晃黄�車(chē)行業(yè)投資人說(shuō)，“如果傳統(tǒng)車(chē)企再晚幾年密集發(fā)車(chē)，蔚來(lái)重走特斯拉的道路是可能的，慢慢盈利也不是問(wèn)題，但現(xiàn)在再加上特斯拉國(guó)產(chǎn)化，蔚來(lái)被前后夾擊。”從去年開(kāi)始他已經(jīng)放棄看造車(chē)類項(xiàng)目。

　　從2016年到2019年上半年，蔚來(lái)的non-GAAP凈虧損累計(jì)220億人民幣，蔚來(lái)在4年不到的時(shí)間內(nèi)，燒了特斯拉15年累計(jì)用去一半的錢(qián)（400億），為的就是趕在2020年時(shí)間窗口關(guān)閉前能夠站穩(wěn)腳跟。雖然也燒了這么多錢(qián)，但可惜蔚來(lái)的產(chǎn)能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到特斯拉的級(jí)別，2018年特斯拉全年交付了24.5萬(wàn)輛車(chē)，擁有三座工廠，蔚來(lái)至2019年8月，僅累計(jì)交付了2萬(wàn)多輛，迄今仍使用江淮汽車(chē)的代工廠。

　　由于汽車(chē)工業(yè)體量巨大，成熟度高，必須以一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間周期來(lái)看待它。特斯拉踩準(zhǔn)了時(shí)間點(diǎn)，從歷史的縫隙中成長(zhǎng)起來(lái)，蔚來(lái)采用輕資產(chǎn)模式，希望聚焦資金趕上最后一班船，但追的非常辛苦，中金公司預(yù)測(cè)，隨著傳統(tǒng)車(chē)企進(jìn)入這一市場(chǎng)，蔚來(lái)的市占率會(huì)逐漸下滑。

　　蔚來(lái)汽車(chē)銷量沒(méi)有高增長(zhǎng)跡象

　　對(duì)照特斯拉，蔚來(lái)仍處于生命周期的前期——產(chǎn)品投放期。在這一階段，生產(chǎn)和交付是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

　　中金公司曾做了一項(xiàng)對(duì)“造車(chē)新勢(shì)力”估值的研究，想分辨出現(xiàn)金流及增速，利潤(rùn)及增速，銷量及增速哪組指標(biāo)更重要。由于蔚來(lái)離盈利還很遠(yuǎn)，P/E等常用指標(biāo)失效，除了DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）外，還有哪些指標(biāo)需要重點(diǎn)關(guān)注？

　　通過(guò)復(fù)盤(pán)特斯拉市值的變化，中金公司比較了特斯拉市值和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流，歸母凈利潤(rùn)以及各自增速之間的關(guān)系，特斯拉股價(jià)在2013年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流大幅改善的時(shí)候，有過(guò)較好表現(xiàn)，但其余時(shí)間關(guān)聯(lián)度并不明顯。

　　特斯拉市值和銷量及銷量同比增速之間關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。2013年特斯拉旗下車(chē)型首次突破2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)624%，2017年因?yàn)閷?duì)Model 3放量的期待，股價(jià)再次迎來(lái)大幅上漲。

　　所以對(duì)于“造車(chē)新勢(shì)力”來(lái)說(shuō)，汽車(chē)銷量是影響市值的最重要因素。本質(zhì)上，“互聯(lián)網(wǎng)造車(chē)”不等于互聯(lián)網(wǎng)，汽車(chē)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)的很多規(guī)律和估值方法并不在汽車(chē)業(yè)適用。汽車(chē)業(yè)資金，技術(shù)密集，靠的是大投入帶來(lái)大產(chǎn)出的規(guī)模效應(yīng)，這和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)邊際成本低，通過(guò)平臺(tái)模式無(wú)限擴(kuò)張有本質(zhì)區(qū)別。

　　蔚來(lái)在2019年Q2因?yàn)槠��?chē)自燃召回事件，導(dǎo)致新交付汽車(chē)下滑，隨后恢復(fù)。但據(jù)摩根大通預(yù)測(cè)，蔚來(lái)2019年全年訂單交付可能不及預(yù)期，已將2019年出貨量下調(diào)至4.1萬(wàn)輛，蔚來(lái)宣稱2019年會(huì)交付4-5萬(wàn)輛。

　　汽車(chē)的產(chǎn)能曲線很難像拼多多這種互聯(lián)網(wǎng)公司GMV那樣指數(shù)型上漲。所以蔚來(lái)需要時(shí)間來(lái)產(chǎn)能爬坡，這是砸錢(qián)也無(wú)法立刻砸出來(lái)的。如果蔚來(lái)在2019下半年ES6能夠像特斯拉Model 3那樣放量，那就會(huì)迎來(lái)一波上漲，但目前沒(méi)有任何放量的跡象。

　　ES6在今年初的預(yù)售也乏善可陳，相比于ES8在發(fā)布后不久就拿到了1.8萬(wàn)輛的預(yù)訂，ES6在發(fā)售后的2個(gè)月內(nèi)僅拿到7300個(gè)預(yù)訂，雖然蔚來(lái)在之后的上海車(chē)展加大了營(yíng)銷力度和試駕投入，但因?yàn)槠��?chē)自燃召回事件又影響了生產(chǎn)速度，ES6銷量至今沒(méi)有達(dá)到投資者的高預(yù)期。

　　另外，新能源補(bǔ)貼正在以每年30%的速度減少，可能在2021年完全消失，補(bǔ)貼約占ES8價(jià)格的16%，天才寶貝oa失去補(bǔ)貼將進(jìn)一步削弱蔚來(lái)與特斯拉Model 3國(guó)產(chǎn)版的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　蔚來(lái)在2020年之前把賬算清楚也十分重要，而不是止不住虧損的腳步。據(jù)中金公司測(cè)算，由于汽車(chē)制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)會(huì)快速攤薄間接費(fèi)用，減少代工廠損失，所以針對(duì)不同的產(chǎn)量情景做了模擬：

　　結(jié)果顯示如果2019年ES8年產(chǎn)量2.2萬(wàn)輛，ES6年產(chǎn)2.3萬(wàn)輛，單車(chē)制造成本約29.5萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)毛利率13%左右，若能年產(chǎn)10萬(wàn)輛，則毛利率可以突破20%。江淮的代工費(fèi)約單車(chē)8500元左右，如果按照可折算2.64億元作為江淮工廠的盈虧平衡點(diǎn)，大約需要為蔚來(lái)代工31,035輛車(chē)。

　　李斌在Q2財(cái)報(bào)電話會(huì)上透露，蔚來(lái)汽車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率在今年無(wú)法轉(zhuǎn)正。Q2汽車(chē)毛利率為-4%，由于下半年是相當(dāng)艱難的時(shí)刻，所以Q3預(yù)計(jì)是-6%，Q4預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步惡化在-6%至-10%之間。但CFO謝東螢也強(qiáng)調(diào)，今年下半年不會(huì)再出現(xiàn)虧損32億的情況，Q3，Q4將大力削減成本。

　　蔚來(lái)可能無(wú)法達(dá)成年初定下的全年汽車(chē)銷售目標(biāo)。2019年已經(jīng)過(guò)去8個(gè)月，蔚來(lái)共交付了7439輛ES8和2883輛ES6，李斌在Q2財(cái)報(bào)電話會(huì)上透露，下個(gè)季度預(yù)計(jì)將交付4200-4400輛汽車(chē)。即便按最多的4400輛計(jì)算，2019年前三季度僅交付了1.9萬(wàn)輛，離蔚來(lái)年初定下的目標(biāo)4-5萬(wàn)輛還差一半。

　　李斌在Q2財(cái)報(bào)電話會(huì)上解釋稱，由于中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)持續(xù)疲軟，乘用車(chē)批發(fā)銷售較上年同期下降14.3%。另外，高檔汽車(chē)品牌之間開(kāi)啟了激烈的價(jià)格戰(zhàn)，平均售價(jià)與最高水平相比下降了20%至25%，但蔚來(lái)在7，8月并未降價(jià)，所以ES8的價(jià)格實(shí)際上提高了10%，這也影響到了蔚來(lái)的銷量。

　　由于蔚來(lái)的汽車(chē)銷量沒(méi)有快速實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的跡象，特斯拉Model 3的競(jìng)爭(zhēng)迫在眉睫，市值缺乏持久反彈的動(dòng)力。

　　蔚來(lái)值多少錢(qián)？

　　那么如何對(duì)蔚來(lái)估值？從積極的方面來(lái)看，由于電池價(jià)格快速下跌（每年約10-15%）和政府主導(dǎo)的充電基礎(chǔ)設(shè)施推出，中國(guó)新能源車(chē)市場(chǎng)到2020年復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到50%。蔚來(lái)戰(zhàn)略性地瞄準(zhǔn)了高端電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，2020年之前這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)缺乏競(jìng)品。如果蔚來(lái)能夠使交付量從2018年的1萬(wàn)多輛增長(zhǎng)至2020年的10-11萬(wàn)輛，那么這個(gè)商業(yè)模型就可以持續(xù)。

　　但就如本文第一部分所講的那樣，汽車(chē)工業(yè)的大周期已經(jīng)發(fā)生改變，2014年成立的蔚來(lái)不是2003年成立的特斯拉，2020年龐大的傳統(tǒng)車(chē)企紛紛正式發(fā)售量產(chǎn)新能源車(chē)，再加上特斯拉Model 3的國(guó)產(chǎn)版量產(chǎn)（價(jià)格下探），這對(duì)尚處于產(chǎn)品投放期還未到產(chǎn)能爬坡期的蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，將是致命影響。

　　復(fù)盤(pán)特斯拉，特斯拉在2009-2018年間，共通過(guò)股權(quán)融資55億美元，債務(wù)融資88.5億美元，共計(jì)143.5億美元，累計(jì)研發(fā)投入高達(dá)56.7億美元。據(jù)華創(chuàng)證券分析，天才寶貝oa特斯拉在2012年6月之前，都屬于初創(chuàng)期，僅有出售Roadstar和動(dòng)力總成的少量收入。2010年上市后，在2012年6月至2018年12月迎來(lái)高速發(fā)展期，Model S，X，3，Y相繼上市，并獲得巨大成功。直到2018年12月之后，特斯拉的Model 3量產(chǎn)產(chǎn)能爬坡達(dá)到6000輛/周，現(xiàn)金流才轉(zhuǎn)正并實(shí)現(xiàn)盈利。

　　一些投行使用DCF為特斯拉估值，汽車(chē)企業(yè)的市值驅(qū)動(dòng)邏輯核心是銷量，而銷量可以帶來(lái)收入和利潤(rùn)。?創(chuàng)證券分析，從銷量角度看，特斯拉的市值上漲大致分為兩個(gè)階段：

　　一是Model S上市后，市值從35億美元上升至300億美元。市值增長(zhǎng)與銷量增長(zhǎng)同步，但幅度明顯高于銷量增長(zhǎng)。特斯拉是第一家僅生產(chǎn)純電動(dòng)汽車(chē)的企業(yè)，在Model S成功上市后，市場(chǎng)才開(kāi)始逐步對(duì)電動(dòng)車(chē)行業(yè)以及公司的未來(lái)盈利建立預(yù)期。這一區(qū)間內(nèi)，公司股價(jià)上漲了7倍。

　　二是Model 3發(fā)布后，訂單數(shù)量持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。特斯拉市值從300億美元上升至500億美元。市值的增長(zhǎng)幅度低于銷量增長(zhǎng)。

　　直到2018年之后，特斯拉銷量穩(wěn)定爬坡后，市場(chǎng)開(kāi)始切換到PE，EV/EBITDA估值。

　　華創(chuàng)證券對(duì)蔚來(lái)的銷量，毛利率做了悲觀/中性/樂(lè)觀三種預(yù)測(cè)：即2026年銷量達(dá)到25/38/43 萬(wàn)輛，毛利率分別為18%/20%/21%，基于7年期的DCF模型計(jì)算，得到蔚來(lái)對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)分別為2.95/6.41/9.72美元/股。

　　從結(jié)果來(lái)看，目前蔚來(lái)市值接近悲觀預(yù)測(cè)。在悲觀預(yù)期下，ES6銷量為3000輛/月，2026年累計(jì)銷量達(dá)到25萬(wàn)輛，毛利率18%，凈利潤(rùn)30億元。

　　在J.P.Morgan的估值中，采用了綜合法，結(jié)合2023年P(guān)/S（市銷率），P/E（市盈率）和EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）的預(yù)測(cè)，各給予三分之一的權(quán)重，預(yù)測(cè)2023年目標(biāo)價(jià)為4.59美元。

　　J.P.Morgan對(duì)蔚來(lái)的組合估值

　　在P/S部分，J.P.Morgan采用了0.9倍2023年收入，收入數(shù)字基于兩個(gè)因素計(jì)算得出：一是2021年特斯拉的預(yù)測(cè)收入，二是0.8倍2020年比亞迪的預(yù)測(cè)收入，并采用20%的高折現(xiàn)率，因?yàn)槲祦?lái)存在較大的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

　　在P/E部分，J.P.Morgan采用了2023年11倍市盈率的目標(biāo)倍數(shù)，這一數(shù)字基于2021年特斯拉14倍預(yù)測(cè)EPS得出。J.P.Morgan預(yù)測(cè)蔚來(lái)將在2021年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并在2023年實(shí)現(xiàn)正常?的利潤(rùn)。

　　在EV/EBITDA部分，J.P.Morgan采用了7.5倍2023年EBITDA的目標(biāo)倍數(shù)，以特斯拉2021年8.7倍的平均值，和比亞迪2020年9.5倍的平均值作為參考。

　　J.P.Morgan在最新的研究中提醒投資者，蔚來(lái)的交付量在2019年上半年疲軟，已將2019年的出貨量預(yù)測(cè)下調(diào)至4.1萬(wàn)，并且將2019年和2020年的預(yù)測(cè)收入下調(diào)10%-30%。對(duì)于中國(guó)廣闊的新能源市場(chǎng)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和年初至今的表現(xiàn)，J.P.Morgan的首選推薦是比亞迪（BYD）和Wuxi Lead。

　　投資蔚來(lái)是名副其實(shí)的“風(fēng)險(xiǎn)投資”，一家全球資產(chǎn)管理巨頭就吃了大虧。由于看好新能源賽道，特斯拉最大外部股東，蘇格蘭資產(chǎn)管理巨頭Baillie Gifford也押注了蔚來(lái)，因?yàn)樘厮估�和蔚�?lái)是近50多年里唯二的美股上市車(chē)企。

　　據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，Baillie Gifford在2018年底至2019年初，斥資6.7億美元買(mǎi)入了蔚來(lái)1億多股。據(jù)SEC上的披露，Baillie Gifford在今年6月底仍持有這些股份，此時(shí)已經(jīng)造成了4億多美元虧損，如果Baillie Gifford持倉(cāng)至今，虧損還將擴(kuò)大20%。

　　但Baillie Gifford對(duì)特斯拉的押注是成功的，在特斯拉股價(jià)只有36美元的2013年，Baillie Gifford開(kāi)始買(mǎi)入其股票，迄今這筆投資帶來(lái)了6.24億美元的回報(bào)。時(shí)間窗口使得2013年投資特斯拉與2018年投資蔚來(lái)有著巨大差異。

　　我們統(tǒng)計(jì)了幾家主流券商給蔚來(lái)的估值目標(biāo)價(jià)，范圍在3.6-6.4美元之間，例如中金公司給予3.6美元，德意志銀行6.3美元，J.P.Morgan 4.6美元，但多數(shù)低于IPO發(fā)行價(jià)。

　　目前蔚來(lái)經(jīng)歷了一輪恐慌性下跌，與特斯拉相比，同樣處于產(chǎn)品投放期，蔚來(lái)的P/S估值較當(dāng)時(shí)的特斯拉有40%的折價(jià)。雖然經(jīng)營(yíng)層面的不確定性很大，但蔚來(lái)還沒(méi)到倒閉的地步，如果新的融資得以落實(shí)，可能在短期內(nèi)提振股價(jià)。但長(zhǎng)期投資者需謹(jǐn)慎，因?yàn)?020年時(shí)間窗口的關(guān)閉可能有致命影響。

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