2019年全市場股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體規(guī)模下降、紓困覆蓋面進(jìn)一步擴(kuò)大，部分項目風(fēng)險得到一定的緩釋，但面對A股市場行情波動、常規(guī)處置模式下債權(quán)回收周期較長等問題，券商仍面臨進(jìn)一步有效壓降股票質(zhì)押風(fēng)險規(guī)模的壓力。為了更好地化解股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險，本文以深圳市場股票質(zhì)押為例，結(jié)合行業(yè)做法、司法實務(wù)，借鑒AMC處理不良資產(chǎn)的經(jīng)驗，提出協(xié)議約定、大宗交易以及司法執(zhí)行三種模式，分別就實現(xiàn)路徑、可能存在的法律風(fēng)險提出防范和實施建議。

　　一、協(xié)議約定模式

　　協(xié)議約定是風(fēng)險化解和不良資產(chǎn)處置過程中的一種常用手段，對應(yīng)到股票質(zhì)押業(yè)務(wù)中，券商通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓股權(quán)，可以起到盡快了結(jié)股票質(zhì)押負(fù)債的效果。

　　(一)協(xié)議約定的模式

　　參照“以物抵債”的方式，券商可與融資人協(xié)議約定“以股抵債”，融資人將其持有并質(zhì)押給券商的股票以一定的價格直接抵償給券商用以清償債務(wù)，如融資人有其他資產(chǎn)或第三方擔(dān)保資產(chǎn)也可一并轉(zhuǎn)讓抵償。

　　根據(jù)與交易所溝通的結(jié)果看，在股票質(zhì)押違約處置中，如券商與融資人協(xié)議約定“以股抵債”，則屬于《深圳證券交易所股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)指南(2018年1月修訂)》(以下簡稱“《指南”》)第6章中規(guī)定的“通過質(zhì)押證券處置過戶進(jìn)行違約處置”的方式，同時結(jié)合登記公司2014年發(fā)布的《質(zhì)押證券處置過戶業(yè)務(wù)指引》第3條規(guī)定，對于質(zhì)押登記生效1年以上(含)的無限售流通股，且不存在司法凍結(jié)，質(zhì)押雙方可通過質(zhì)押證券處置過戶進(jìn)行違約處置。對于“以股抵債”的價格，《指引》第6條明確：“以質(zhì)押證券轉(zhuǎn)讓抵償質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)參照市場價格，處置價格不應(yīng)低于質(zhì)押證券處置協(xié)議簽署日前二十個交易日該證券收盤價的平均價的90%�！�

　　因此，在受讓股權(quán)不超過5%的情況下，對于純流通且未被司法凍結(jié)的質(zhì)押股票，可通過協(xié)議約定以股抵債的方式進(jìn)行違約處置。同時了解到，上交所目前尚未開通場內(nèi)質(zhì)押處置過戶路徑，僅有協(xié)議轉(zhuǎn)讓路徑，天津股俠新浪微博可考慮場外方式。

　　(二)協(xié)議約定債轉(zhuǎn)股的法律效力分析

　　此前司法實踐中對于協(xié)議約定“以物抵債”的關(guān)注點往往在于是否“借以物抵債之名行虛假訴訟之實”，從而侵害他人權(quán)益，并將“以物抵債”的效力區(qū)分為債務(wù)履行期滿前和債務(wù)履行期滿后的以物抵債分別處理。鑒于債務(wù)履行期滿前約定“以股抵債”觸及到法律明確禁止的“流質(zhì)”規(guī)定，且股票質(zhì)押合約到期前一般不涉及此類約定，因此本文僅研究債務(wù)履行期滿后協(xié)議“以股抵債”的效力。

　　2019年11月8日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》(法〔2019〕254號，以下簡稱《九民紀(jì)要》)中關(guān)于履行期屆滿后達(dá)成的以物抵債協(xié)議的效力認(rèn)定如下：

　　“當(dāng)事人在債務(wù)履行期限屆滿后達(dá)成以物抵債協(xié)議，抵債物尚未交付債權(quán)人，債權(quán)人請求債務(wù)人交付的，人民法院要著重審查以物抵債協(xié)議是否存在惡意損害第三人合法權(quán)益等情形，避免虛假訴訟的發(fā)生。經(jīng)審查，不存在以上情況，且無其他無效事由的，人民法院依法予以支持�！�

　　《九民紀(jì)要》統(tǒng)一了對以物抵債協(xié)議效力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，那么，協(xié)議生效后是否就當(dāng)然地發(fā)生以物抵債的效果，天津股俠新浪微博司法實務(wù)尚未形成統(tǒng)一定論。

　　觀點一：協(xié)議簽署加股權(quán)登記則實現(xiàn)轉(zhuǎn)股

　　江蘇省高級人民法院2014年就“以物抵債”問題專門出臺《江蘇省高級人民法院〔2014〕2號審判委員會會議紀(jì)要》(以下簡稱《江蘇高院會議紀(jì)要》)，明確“當(dāng)事人在債務(wù)清償期屆滿后達(dá)成以物抵債協(xié)議并已經(jīng)辦理了物權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)后，一方反悔，要求認(rèn)定以物抵債協(xié)議無效的，人民法院不予支持�！蓖瑫r該《會議紀(jì)要》進(jìn)一步解釋并指出：

　　“債務(wù)清償期屆滿后的以物抵債，其目的是為了清償債務(wù)，但這種清償行為的本質(zhì)屬性具有實踐性法律行為特征，只有在履行了物權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)后才能成立，所以當(dāng)事人可以自行進(jìn)行物權(quán)轉(zhuǎn)讓，但人民法院不介入。”

　　對應(yīng)到“以股抵債”，簡而言之，“協(xié)議簽署+股權(quán)登記”成為債轉(zhuǎn)股的生效要件。

　　觀點二：協(xié)議簽署即實現(xiàn)轉(zhuǎn)股

　　最高人民法院在2016年12月發(fā)布的指導(dǎo)案例72號《湯龍、劉新龍、馬忠太、王洪剛訴新疆鄂爾多斯彥海房地產(chǎn)開發(fā)有限公司商品房買賣合同糾紛案》中指出：

　　“借款合同到期彥海公司難以清償債務(wù)時，通過將彥海公司所有的商品房出售給湯龍等四位債權(quán)人的方式，實現(xiàn)雙方權(quán)利義務(wù)平衡的一種交易安排。該交易安排并未違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定,……尊重當(dāng)事人嗣后形成的變更法律關(guān)系性質(zhì)的一致意思表示，是貫徹合同自由原則的題中應(yīng)有之意�！�

　　該全國性指導(dǎo)案例實質(zhì)上確定了“以物抵債”為諾成性法律行為的性質(zhì)，具有重要的參考價值。對應(yīng)到股票質(zhì)押中，合約到期后券商與融資人協(xié)商一致簽署以股抵債協(xié)議，無需辦理有關(guān)股權(quán)登記手續(xù)，即發(fā)生債轉(zhuǎn)股的法律效果。

　　參考上述法院的不同觀點，在股票質(zhì)押債務(wù)期限屆滿后，券商可與融資人協(xié)商簽署以股抵債協(xié)議，約定將質(zhì)押股票抵償負(fù)債，同時考慮到司法實務(wù)中對何時發(fā)生轉(zhuǎn)股效果的認(rèn)定存在一定的不確定性，也避免日后與“善意第三人”發(fā)生法律糾紛，建議簽署協(xié)議后盡快辦理相關(guān)股權(quán)登記手續(xù)，從而真正掌握股權(quán)。

　　(三)增強(qiáng)安全性的建議

　　為了提高協(xié)議轉(zhuǎn)股的安全度，保障債轉(zhuǎn)股的順利進(jìn)行，在以股抵債協(xié)議簽署和操作銜接過程中，還需關(guān)注以下幾個方面：

　　1、是否損害第三人合法權(quán)益。在股票質(zhì)押“以股抵債”中，主要體現(xiàn)在約定的轉(zhuǎn)股價格是否客觀、公允。根據(jù)《合同法》第52條、74條及《九民紀(jì)要》相關(guān)規(guī)定，如發(fā)生損害第三人相關(guān)權(quán)益的行為，存在被法院撤銷協(xié)議或認(rèn)定協(xié)議無效的風(fēng)險。另需提前做好盡職調(diào)查工作，盡可能多地了解融資人其他外部債務(wù)情況。

　　2、確定是買斷式債轉(zhuǎn)股還是可繼續(xù)追索的債轉(zhuǎn)股。對于履約保障比例較高的股票質(zhì)押項目，可考慮買斷式債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股成功、債權(quán)債務(wù)關(guān)系了結(jié)，對于資不抵債的項目，即使質(zhì)押股票全部轉(zhuǎn)股后仍不足以清償全部負(fù)債的，還需在協(xié)議中約定，原債權(quán)債務(wù)關(guān)系不消滅，券商有權(quán)就“未入股”的剩余債務(wù)向融資人繼續(xù)追索(普通債權(quán))。

　　3、股權(quán)登記手續(xù)完成前，不解除原質(zhì)押登記。質(zhì)押是融資人對券商所負(fù)債務(wù)最有效的擔(dān)保措施，如融資人不履行以股抵債協(xié)議或不配合股權(quán)變更登記，基于上述司法實務(wù)中對協(xié)議效力認(rèn)定的不確定性，法院可能不支持券商要求融資人履行過戶義務(wù)的請求，但券商仍有權(quán)要求融資人按照原股票質(zhì)押協(xié)議償還負(fù)債。

　　(四)協(xié)議“轉(zhuǎn)股”后的減持要求

　　協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得上市公司股權(quán)后，券商如減持應(yīng)遵守《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細(xì)則》(深證上〔2017〕820號，以下簡稱《減持新規(guī)》)的規(guī)定，第4條第1款和第6條第2款規(guī)定，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份，出讓方、受讓方在6個月內(nèi)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)遵守減持比例的要求，即采取集中競價交易方式的，連續(xù)90個自然日內(nèi)減持比例不得超過公司股份總數(shù)的百分之一。如涉及信息披露的，還應(yīng)符合《減持新規(guī)》第13條、14條的規(guī)定。

　　需特別關(guān)注的是，根據(jù)深交所2018年1月發(fā)布的《關(guān)于就<深圳證券交易所上市公司股東及董監(jiān)高減持股份實施細(xì)則>有關(guān)事項答投資者問(二)》(以下簡稱《減持答投資者問》)第6條明確，減持采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)在6個月內(nèi)，共同遵守任意連續(xù)90個自然日通過集中競價交易減持股份合計不得超過公司股份總數(shù)的1%的規(guī)定，即共用該1%的減持額度，并分別履行相應(yīng)信息披露義務(wù)。

　　二、大宗交易“債轉(zhuǎn)股”

　　經(jīng)咨詢，目前交易所對券商通過大宗交易實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的方式未予表態(tài)，建議參考同行業(yè)做法并自行論證決策，網(wǎng)貸123另從AMC基于現(xiàn)有政策下的市場化債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗看，大宗交易轉(zhuǎn)股方式也暫未被相關(guān)監(jiān)管部門予以明確認(rèn)可。但在實踐中，我們發(fā)現(xiàn)不少融資人提出與券商進(jìn)行大宗交易的需求，因此，下文將對大宗交易“債轉(zhuǎn)股”可能實現(xiàn)的路徑進(jìn)行分析。

　　(一)券商大宗賣出，券商自營接盤

　　券商按常規(guī)路徑向交易所申報違約處置，并自行決定在某一時間段內(nèi)以某一區(qū)間價格和數(shù)量在處置席位上進(jìn)行大宗賣出，由券商自營相關(guān)賬戶接盤。通過該種方式，券商一方面可以尋求合適的交易時點和合適的價格賣出，另一方面自營席位上以不低于九折的成交價格接盤。相較于上述協(xié)議轉(zhuǎn)讓的設(shè)計更為靈活，同時可省去向登記公司申請辦理股權(quán)登記過戶的時間。

　　但是上述模式最大的法律風(fēng)險在于，本次交易的實質(zhì)是券商在實際控制的賬戶之間進(jìn)行交易。從外部法律法規(guī)上看，根據(jù)《證券法》第77條第(3)項列舉的“在自己實際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量”的，存在被認(rèn)定為操縱證券市場的風(fēng)險。如被認(rèn)定為操作市場，嚴(yán)重情形下還可能觸及《刑法》第182條第(3)項規(guī)定的構(gòu)成操縱證券、期貨市場罪。

　　如上述交易行為不被認(rèn)定為法律明文禁止的操縱市場行為，退一步說，該種“自買自賣和互為對手方交易”的行為也可能因涉及滬、深交易所2019年3月聯(lián)合發(fā)布的《會員客戶股票交易行為監(jiān)測監(jiān)控參考要點(試行)》(上證函〔2019〕322號)，受到交易所關(guān)于“異常交易”的關(guān)注和問詢。同時，除上述法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則等外部規(guī)范，還需考慮和論證是否符合券商內(nèi)部風(fēng)險管理和合規(guī)治理的要求，例如業(yè)務(wù)隔離、自營獨立決策等問題。

　　(二)融資人大宗賣出，券商自營接盤

　　券商與融資人就大宗交易要素協(xié)商一致，簽署大宗交易相關(guān)協(xié)議書，由券商發(fā)起申報終止購回、解除質(zhì)押后，融資人在其證券賬戶內(nèi)進(jìn)行大宗交易，券商作為買受人按約定接盤。

　　區(qū)別于上述大宗處置模式，在該模式中，融資人進(jìn)行常規(guī)的大宗賣出，券商單純的作為買受人參與交易獲得股權(quán)，外部合規(guī)性上可避免因“操縱市場”、“異常交易”等問題而引發(fā)監(jiān)管的關(guān)注。但券商將面臨自身權(quán)益保障和內(nèi)部合規(guī)治理的法律風(fēng)險：

　　1、在向交易所申報終止購回、解除質(zhì)押后，券商喪失對股票的優(yōu)先受償權(quán)，雙方法律關(guān)系降級為普通債權(quán)債務(wù)關(guān)系，在解除質(zhì)押后、取得股權(quán)之前，券商對于該部分股權(quán)的控制力較弱，需融資人高度配合完成。如融資人不配合，券商則無直接依據(jù)從融資人證券賬戶中賣出還款，極端情況下也可能發(fā)生解質(zhì)押后融資人未及時賣出股票被其他債權(quán)人司法凍結(jié)的風(fēng)險。

　　2、券商作為買受人支付不低于9折的對價，并承擔(dān)6個月內(nèi)無法減持的時間成本。券商受讓股票的成本價相對市價較低，但受限于《減持新規(guī)》，6個月后方可根據(jù)市場情況適時減持，承擔(dān)“盈虧自負(fù)”的“投資”結(jié)果。

　　3、還需考慮券商內(nèi)部合規(guī)、風(fēng)控制度規(guī)定。關(guān)于內(nèi)部各項業(yè)務(wù)的開展是否需要隔離、是否利用客戶信息盈利、是否公平對待各部門或子公司等問題。

　　總的來說,從解決股票質(zhì)押債務(wù)的效果看,券商通過大宗交易的方式可以更及時、有效地取得股權(quán)，并且在一定期間后可自行決策是否立即賣出或者選擇長期持有靜待股價上漲。但同時需考慮內(nèi)外部規(guī)章制度等合規(guī)監(jiān)管問題。

　　三、司法執(zhí)行“債轉(zhuǎn)股”

　　(一)轉(zhuǎn)股模式

　　實踐中，債轉(zhuǎn)股往往發(fā)生在司法強(qiáng)制執(zhí)行過程中，法院將被執(zhí)行人(融資人)質(zhì)押的股票折價、過戶給申請執(zhí)行人(券商)，用以抵償已被生效法律文書所確定的債務(wù)。在執(zhí)行階段，券商可通過以下兩種方式實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股：

　　1、流拍抵債

　　2017年1月實施的《最高人民法院關(guān)于人民法院網(wǎng)絡(luò)司法拍賣若干問題的規(guī)定》(法釋〔2016〕18號，以下簡稱《網(wǎng)拍規(guī)定》)第26條規(guī)定：“網(wǎng)絡(luò)司法拍賣競價期間無人出價的，本次拍賣流拍。流拍后應(yīng)當(dāng)在三十日內(nèi)在同一網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺再次拍賣，……再次拍賣的起拍價降價幅度不得超過前次起拍價的百分之二十。”同時結(jié)合《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中拍賣、變賣財產(chǎn)的規(guī)定》(法釋〔2004〕16號，以下簡稱《拍賣變賣規(guī)定》)第28條規(guī)定，第二次拍賣仍流拍的，法院可以將其作價交申請執(zhí)行人抵債。如三次流拍后申請執(zhí)行人拒絕抵債的，法院將解除凍結(jié)，將拍賣財產(chǎn)退還給被執(zhí)行人，券商將面臨喪失質(zhì)押股票的風(fēng)險。

　　北京市第二中級人民法院(2017)京02執(zhí)546號之一東方證券股份有限公司等公證債權(quán)文書執(zhí)行裁定書中，法院對被執(zhí)行人李建國持有的皇氏集團(tuán)(002329)股票進(jìn)行司法網(wǎng)絡(luò)拍賣，因無人報名而流拍，東方證券則向法院申請以保留價將該拍賣財產(chǎn)以物抵債。

　　上市公司股票流拍，一定程度上反映出市場對該股票未來價值的消極判斷，因此抵債往往被認(rèn)為是司法拍賣過程中申請執(zhí)行人將面臨的難以變現(xiàn)的風(fēng)險。但對于想要取得股權(quán)的券商或者在項目本身履約保障比例較高的情況下，二次拍賣仍然流拍后，券商可以不低于保留價六四折的價格接受該股權(quán)用以抵償債務(wù)，且無須支付額外競拍資金。

　　2、參與拍賣競得股權(quán)

　　通過梳理上市公司公告信息，還發(fā)現(xiàn)有券商參與競拍自己申請的司法拍賣。2019年7月9日，天夏智慧城市科技股份有限公司發(fā)布《關(guān)于大股東部分股份擬被司法拍賣的提示性公告》稱，因大股東北京浩澤嘉業(yè)投資有限公司在太平洋證券構(gòu)成股票質(zhì)押違約，擬在昆明鐵路運輸中級法院淘寶網(wǎng)司法拍賣網(wǎng)絡(luò)平臺上公開拍賣其股票。7月12日，上市公司即發(fā)布《關(guān)于大股東部分股份被司法拍賣的進(jìn)展公告》，太平洋證券在公開競價中以最高應(yīng)價勝出，擬拍得天夏智慧(000662)部分股權(quán)。

　　南風(fēng)股份2019年10月8日發(fā)布《關(guān)于控股股東部分股份擬被司法拍賣的進(jìn)展公告》，稱國泰君安證券已于2019年7月30日以最高應(yīng)價拍得其與控股股東暨實際控制人楊子善股票質(zhì)押案件中所涉股票23,759,683股。這些舉措為券商通過司法手段了結(jié)違約案件提供另一種思路。

　　(二)司法執(zhí)行債轉(zhuǎn)股的效力分析及實施建議

　　1、以過戶方式增強(qiáng)轉(zhuǎn)股效力。根據(jù)2016年《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國物權(quán)法>若干問題的解釋(一)》(以下簡稱《物權(quán)法司法解釋》)第7條規(guī)定，“……人民法院在執(zhí)行程序中作出的拍賣成交裁定書、以物抵債裁定書，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為物權(quán)法第二十八條所稱導(dǎo)致物權(quán)設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓或者消滅的人民法院、仲裁委員會的法律文書�！币虼藚^(qū)別于本文第一部分券商與融資人協(xié)議約定“以物抵債”的情形，在司法執(zhí)行過程中，法院“以物抵債”的裁定作出后即發(fā)生股權(quán)變動的效力。

　　但值得注意的是，在尚未辦理股權(quán)過戶的情況下，仍存在無法對抗善意第三人的風(fēng)險。參照同樣公示生效的房屋買賣，最高人民法院(2015)民申字第419號高雷訴武漢津漢房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等公司所有權(quán)糾紛案民事裁定書中分析認(rèn)為，高雷從信達(dá)湖北分公司處通過拍賣程序竟得房屋后，房屋的所有權(quán)和土地使用權(quán)仍登記在津漢公司名下。后世紀(jì)金星公司通過中介機(jī)構(gòu)介紹購買該房屋時，查詢房地產(chǎn)管理部門登記信息，在購買房產(chǎn)過程中已盡必要的注意義務(wù)，因此認(rèn)定世紀(jì)金星公司善意取得該房屋。

　　因此，實踐中取得《拍賣成交裁定書》或《以物抵債裁定書》后，券商需盡快申請執(zhí)行法院辦理股權(quán)過戶手續(xù)，確保抵債股權(quán)的公示效力，從而保障后續(xù)受讓股權(quán)順利處置以及收益實現(xiàn)。

　　2、減持效果。根據(jù)《減持新規(guī)》第2條規(guī)定，“因司法強(qiáng)制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、贈與、可交換債換股、股票權(quán)益互換等減持股份的，適用本細(xì)則�！痹谏罱凰�《減持答投資者問》第9條中予以細(xì)化，“通過司法扣劃、劃轉(zhuǎn)等非交易過戶的，比照適用《實施細(xì)則》關(guān)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持的規(guī)定，但《實施細(xì)則》第6條第1款關(guān)于受讓比例、轉(zhuǎn)讓價格下限的規(guī)定除外�！币虼�，通過司法執(zhí)行方式取得的股權(quán)，券商在受讓后六個月內(nèi)應(yīng)繼續(xù)遵守減持比例等有關(guān)規(guī)定。

　　3、對剩余負(fù)債繼續(xù)追索。在執(zhí)行階段完成以股抵債后，如融資人仍有未清償負(fù)債，券商可就剩余負(fù)債對融資人其他資產(chǎn)繼續(xù)追索。

　　四、關(guān)于簽署補充協(xié)議的法律風(fēng)險分析

　　券商將股票質(zhì)押風(fēng)險債權(quán)轉(zhuǎn)換成上市公司股權(quán)，在符合相關(guān)法律法規(guī)的前提下減持賣出，一定程度上可以緩釋股票質(zhì)押債務(wù)追索的壓力。但在券商受讓股權(quán)后的一定時間內(nèi)，仍需遵守減持新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，在此期間內(nèi)將面臨股價下跌甚至跌破債轉(zhuǎn)股成本價的風(fēng)險。那么，能否與融資人簽署相關(guān)補充協(xié)議降低轉(zhuǎn)股后的風(fēng)險呢？

　　(一)“多退少補”補充協(xié)議

　　1、協(xié)議安排

　　券商與融資人約定公司受讓股權(quán)后的減持時間和數(shù)量，如減持所得金額遠(yuǎn)超融資人負(fù)債，則需將超出部分退給融資人，如因股價下跌導(dǎo)致該特定時間內(nèi)減持所得不足以覆蓋公司轉(zhuǎn)股成本的，券商可就差額部分向融資人繼續(xù)追索。

　　該“多退少補”協(xié)議，實際上是關(guān)于“股權(quán)收益權(quán)”的約定，在此補充協(xié)議下，券商和融資人基于債轉(zhuǎn)股而創(chuàng)設(shè)了新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，融資人在標(biāo)的股權(quán)超額收益產(chǎn)生后對公司享有付款請求權(quán)，反之在股權(quán)收益不足以支撐債轉(zhuǎn)股成本時券商對融資人享有付款請求權(quán)。

　　2、協(xié)議效力分析

　　通常認(rèn)為，根據(jù)《合同法》第52條規(guī)定，在不損害國家、第三人、社會公共利益，未違背法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，充分尊重和�，ぎ�(dāng)事人意思自治。近年來，金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格，法院對于合同無效的認(rèn)定不僅簡單局限于是否違反強(qiáng)制性法律法規(guī)的規(guī)定。

　　根據(jù)最高法院2017年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融審判工作的若干意見》(法發(fā)〔2017〕22號)第2點意見指出，“以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)作為出發(fā)點和落腳點，引導(dǎo)和規(guī)范金融交易，……合法合規(guī)的金融交易模式依法予以保��。對以金融創(chuàng)新為名掩蓋金融風(fēng)險、規(guī)避金融監(jiān)管、進(jìn)行制度套利的金融違規(guī)行為，要以其實際構(gòu)成的法律關(guān)系確定其效力和各方的權(quán)利義務(wù)�！�

　　在司法實踐中也逐漸開始出現(xiàn)違反金融監(jiān)管部門規(guī)定導(dǎo)致合同被認(rèn)定為無效的情況。

　　案例一：最高人民法院(2017)最高法民申2454號楊某國訴林某坤、常州亞瑪頓股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案民事裁定書中，法院首先界定，楊金國與林金坤簽訂的協(xié)議從形式上看為雙方之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但實質(zhì)構(gòu)成上市公司股權(quán)的隱名代持。關(guān)于該代持協(xié)議的法律效力，法院認(rèn)為：

　　“上述協(xié)議違反公司上市系列監(jiān)管規(guī)定，而這些規(guī)定有些屬于法律明確應(yīng)于遵循之規(guī)定，有些雖屬于部門規(guī)章性質(zhì)，但因經(jīng)法律授權(quán)且與法律并不沖突，并屬于證券行業(yè)監(jiān)管基本要求與業(yè)內(nèi)共識，并對廣大非特定投資人利益構(gòu)成重要保障，對社會公共利益亦為必要保障所在，故依據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條第四項等規(guī)定，本案上述訴爭協(xié)議應(yīng)認(rèn)定為無效�！�

　　2019年3月，上海金融法院也遵循上述最高法院的審判思路。

　　案例二：上海金融法院(2018)滬74民終120號上海佳曄萇清股權(quán)投資基金管理有限公司與魏爍驥委托理財合同糾紛二審民事判決書指出，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《中國證監(jiān)會通報證券公司融資融券業(yè)務(wù)開展情況》及強(qiáng)監(jiān)管背景下，“如果允許市場主體在明令禁止的情況下通過通道業(yè)務(wù)等模式規(guī)避國家對證券市場的監(jiān)管，不僅破壞了穩(wěn)健有序的證券市場秩序，而且會導(dǎo)致金融風(fēng)險的急劇增加，可能損害證券市場不特定投資人的利益，屬于損害社會公共利益的行為，根據(jù)《合同法》第五十二條第(四)項規(guī)定，亦應(yīng)無效�！�

　　從上述司法實務(wù)趨勢來看，在當(dāng)前金融市場強(qiáng)監(jiān)管的背景下，為了解決債務(wù)問題設(shè)計的“多退少補”條款，即使沒有違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，也可能觸及到《減持新規(guī)》等部門規(guī)章及金融監(jiān)管規(guī)范性文件明確禁止的規(guī)定，一旦發(fā)生糾紛，經(jīng)法院嚴(yán)格審查，存在被判定為協(xié)助股東規(guī)避《減持新規(guī)》、損害金融交易秩序而簽訂的抽屜代持協(xié)議，從而導(dǎo)致協(xié)議條款無效的風(fēng)險。

　　(二)約定購回或買入返售條款

　　1、協(xié)議安排

　　在債轉(zhuǎn)股相關(guān)協(xié)議中增加“約定購回”或“買入返售”條款，融資人按協(xié)議約定的固定金額于購回日購回股權(quán)。根據(jù)禁止短線交易、減持限制等相關(guān)法律法規(guī)要求，購回日應(yīng)不少于券商取得股權(quán)后的6個月，購回金額一般需覆蓋本金、利息及交易相關(guān)費用。

　　2、協(xié)議效力分析

　　在業(yè)務(wù)實際操作中，我們確實看到業(yè)內(nèi)存在約定購回股權(quán)的協(xié)議，可以給融資人一定的喘息時間，在雙方按約定履行時，可作為債權(quán)實現(xiàn)的一種過渡方式，也可使股權(quán)順利完成變更。但是不可回避的問題是，當(dāng)購回期限屆滿，融資人仍沒有能力購回該股權(quán)，而券商又不愿意長期持有，產(chǎn)生糾紛時對于此類約定購回條款如何認(rèn)定？

　　案例一：最高人民法院(2017)最高法民申4274號李金喜等訴劉忠山民間借貸糾紛案民事裁定書中，最高院通過對合同中關(guān)于利息的約定、擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)的份額確定等內(nèi)容綜合分析后，認(rèn)定“李金喜和劉忠山簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》并非要進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而是一方以獲得借貸資金，另一方以出借資金獲得利息為目的，股權(quán)僅作為借款的一種擔(dān)保形式，在李金喜不能按照約定支付本金及利息時，劉忠山可獲得該股權(quán)，本案《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》名為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實為民間借貸。”

　　類似裁判觀點和認(rèn)定結(jié)論同樣出現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)與個人融資人簽訂的協(xié)議中。

　　案例二：在最高人民法院(2017)最高法民終907號北京天悅投資發(fā)展有限公司、安信信托股份有限公司合同糾紛二審民事判決書中，法院對雙方簽署的《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》的性質(zhì)進(jìn)行了分析和認(rèn)定，認(rèn)為該協(xié)議形式上是“買入返售”模式，但從具體條款以及協(xié)議實際履行情況判斷，“安信公司并無買入案涉標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的真實意思�！辈⑦M(jìn)一步從安信公司不獲取收益、不參與經(jīng)營管理，收取固定比例的溢價款，不承擔(dān)買入標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)期間的風(fēng)險，從而支持了一審法院認(rèn)定的“真實交易目的在于通過出賣而后回購的方式以價金名義融通金錢”，參照合同法分則中最相類似的借款合同的相關(guān)規(guī)定處理。

　　從上述裁判文書的內(nèi)容看，最高法院在審查金融類案件時穿透探究當(dāng)事人真實交易目的，以融通資金為目的的約定購回或買入返售條款一般參照借貸法律關(guān)系來認(rèn)定，那么就可能追溯導(dǎo)致券商已經(jīng)受讓的股權(quán)一直處于效力待定甚至是無效的狀態(tài)，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)融資人無法購回股票時，券商直接以股票所有人的身份自行減持可能存在障礙。鑒于此，建議考慮在相關(guān)協(xié)議中設(shè)置關(guān)于減持或處置等約定，做好融資人可能再次違約、受讓股權(quán)效力待定等充分準(zhǔn)備。

　　五、總結(jié)

　　實話說，研究場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)中的債轉(zhuǎn)股問題，很大程度上是從業(yè)務(wù)需求中催生出來的，場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)本質(zhì)上是以股票資產(chǎn)高流動性為基礎(chǔ)的借貸業(yè)務(wù)，但從業(yè)務(wù)發(fā)展到今天的情況來看，特別是在相對后端的風(fēng)險化解處理上，各大券商仍面臨不少壓力，亟需在相對較短的時間內(nèi)探索出可行的解決路徑。本文從協(xié)議約定、大宗交易、司法執(zhí)行等方面研究債轉(zhuǎn)股模式及相關(guān)法律問題，文章本身無法給出哪種模式更優(yōu)的結(jié)論，尚需充分結(jié)合項目具體情況、合規(guī)風(fēng)控等相關(guān)管理要求深入研究，也希望為場內(nèi)股票質(zhì)押的風(fēng)險緩釋和化解提供一種平穩(wěn)、順利、高效的嘗試思路。

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