張東偉,筆名徐星,工學(xué)碩士、資產(chǎn)評估師。93年開始從事無形資產(chǎn)研究、證券分析與投資實(shí)踐,國內(nèi)公司和股票價值評估理論的開創(chuàng)者之一。發(fā)表于2004年年初的《2004：風(fēng)險防范仍是第一要務(wù)》被收錄于《中國當(dāng)代思想寶庫》,《證券分析師的專長是什么？》一文被特邀“中國財(cái)富論壇”作為指定交流論文。曾供職于國內(nèi)首家無形資產(chǎn)評估事務(wù)所及首家證券投資咨詢公司,現(xiàn)為深圳市徐星投資管理有限公司董事長。
　　價值投資簡單易成功
　　對于最初從事資產(chǎn)評估工作的張東偉來講,股票也是一種資產(chǎn),但他像巴菲特一樣從來不認(rèn)為投資需要科班出身、需要很高深的學(xué)問。他幽默地告訴我,巴菲特從事投資這么多年從來沒有用到過代數(shù)或者微積分,當(dāng)然如果需要算出企業(yè)的價值,然后把它除以它發(fā)行在外的普通股總數(shù),這里要用到除法。正如一個人準(zhǔn)備出去買一個農(nóng)場,一棟住宅或一臺干洗機(jī),根本沒有必要帶幫人幫助他來計(jì)算,他唯一需要做的是看買賣是否合算,這完全取決于那些企業(yè)的未來獲利能力與買價的相比較。很顯然,張東偉對當(dāng)今大學(xué)里用來教授學(xué)生的證券投資等教科書嗤之以鼻,他認(rèn)為那些理論依賴于推理而不是基于常識,學(xué)生們學(xué)習(xí)了那這些課程只會讓自己變得更加平庸。張東偉提到格雷厄姆在《聰明的投資者》這本書的最后一章中道出了投資中最重要的四個字：保證安全。他認(rèn)為只要投資者具備理性的態(tài)度加上適當(dāng)?shù)闹�識結(jié)構(gòu),就能成為一個成功的投資者。
　　嘗試過技術(shù)分析的張東偉承認(rèn)在證券分析領(lǐng)域有著很多流派,而各種不同流派的存在有其一定的道理,“用技術(shù)分析來選擇股票做投資是一種不同的感覺,我曾取得過非常大的成功,那種成功的喜悅足以讓人陶醉,就像發(fā)現(xiàn)了新大陸。在我看來,技術(shù)分析是一種更高深的投資方法,我對之存以敬畏的態(tài)度,我還沒有發(fā)現(xiàn)當(dāng)今有人用技術(shù)分析方法選擇股票做投資取得了巨大的成功,只有智力超群的人才能駕馭它。”
　　身為國內(nèi)價值投資理念先驅(qū)的張東偉卻有著用技術(shù)分析方法投資的經(jīng)歷,這并不值得驚奇,因?yàn)榫瓦B巴菲特本人也有著類似的投資經(jīng)歷。巴菲特曾經(jīng)說過,“我可以向你承認(rèn)我曾經(jīng)是個套利者。我早期在格雷厄姆·紐曼公司學(xué)會套利。套利的基本形式是在一個市場上以低價買進(jìn),然后在另一個市場上以高價賣出。在一個公司宣布以高于市場價的價格購并另一家公司時,我就進(jìn)行套利。我關(guān)注他們宣布了什么,它值多少,我們要付出多少,我們要參與多少時間。我們要算出這一方案被通過的可能性。考慮這些時,參與公司的名頭是否響亮并不在考慮之列。”可見,崇尚價值投資理念的投資大師也嘗試過技術(shù)分析,但是為什么他們最后會堅(jiān)定的站在價值投資理念這一方呢？張東偉告訴了我們答案,他說,“從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,根據(jù)價值進(jìn)行投資是如此地簡單易懂且易于復(fù)制、成功率較高,以至于到大學(xué)拿一個經(jīng)濟(jì)學(xué)博士都顯得是一種浪費(fèi)。進(jìn)行投資就是在恰當(dāng)?shù)臅r間買進(jìn)好股票并一直持有它,只要它還是一家好公司�！�
　　價值投資的核心是分析公司
　　格雷厄姆曾用“市場先生”這種形象的說法,來說明市場行為。在他看來,股票市場應(yīng)該被看作一個情緒容易波動的商業(yè)伙伴。這個伙伴每天都會出現(xiàn),告訴你一個價格,他會以這個價格買你手中的股票,或把他手中的股票賣給你。這個伙伴每天都有一個新價格。張東偉強(qiáng)調(diào)我們要做市場先生的主人,而不是做他的奴隸。當(dāng)我們投資股票時,我們實(shí)際上是投資股票所代表的企業(yè)。當(dāng)我們找到了喜歡的公司時,市場高低不會對我們的決策產(chǎn)生影響。我們一個一個地尋找公司,很少花時間考慮宏觀因素。我們只考慮那些我們熟悉的企業(yè),而且價格和管理狀況要讓我們滿意。
　　凱恩斯曾經(jīng)說過,不要試圖去弄清楚市場在做什么。我們需要弄清楚的是企業(yè)。由于某些原因,人們熱衷于尋找價格變動中的線索,而不是價值。在這個世界上,最愚蠢的買股行為莫過于看到股價上升就按捺不住而出手。
　　在前面提到,張東偉認(rèn)為只要投資者具備理性的態(tài)度加上適當(dāng)?shù)闹�識結(jié)構(gòu),就能成為一個成功的投資者。�痪湓捳f就是,投資者必須理性地投資。
　　張東偉認(rèn)為投資者要把自己當(dāng)成公司的管理層、把自己當(dāng)成公司的董事長來考慮將怎樣經(jīng)營它？競爭對手是誰？客戶是誰？走出門去并和他們交談,分析你想投資的公司和其它公司相比,優(yōu)勢和弱點(diǎn)在哪里？如果投資者這樣做了,就可能比公司的管理層更了解這家企業(yè)。如果投資者沒有辦法來熟悉企業(yè),就干脆不要做它,只做自己完全了解的事。他強(qiáng)調(diào)投資者一定要非常重視確定性,如果投資者這樣做了,風(fēng)險因素就沒有意義了。
　　以低于價值的價格買入證券不是冒險。以巴菲特購買《華盛頓郵報》的股票為例,它就是一種無風(fēng)險投資。1973年時,《華盛頓郵報》的市值為8000萬美元,而且沒有任何負(fù)債。商界人士認(rèn)為《華盛頓郵報》值4億美元,所以即使是凌晨2點(diǎn)在大西洋當(dāng)中進(jìn)行拍賣,也會有人來買。這種投資是非常安全的,令人不可思議。
張東偉認(rèn)為,對于價值投資來講,80％的工作量都要放在分析企業(yè)的環(huán)節(jié),估值反而不是價值投資的核心所在。價格是投資者將付出的,價值是投資者將得到的。在決定購買股票時,內(nèi)在價值是一個重要的概念。沒有公式能用來計(jì)算內(nèi)在價值。正如前文所說投資者必須了解所要買的股票背后的企業(yè),然后給企業(yè)估價�！叭绻�有人說他能估出交易所上市的所有股票的價值,他一定高估了自己的能力。但如果你集中精力去研究某些行業(yè),你能學(xué)會許多和估價有關(guān)的東西。最重要的不是你的能力范圍有多廣,而是你的能力有多強(qiáng)。如果你知道你的能力的界限在哪里,你就比那些能力范圍比你大五倍而不清楚界限在哪里的人強(qiáng)多了。”
　　不過,為什么巴菲特在幾十年的投資生涯中只投資了區(qū)區(qū)幾只的股票？張東偉的解釋是,“原因在于對了解的企業(yè)上畫個圈,然后剔除那些價值、管理和應(yīng)變能力達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè),剩下的可以進(jìn)入到估值環(huán)節(jié)的股票已經(jīng)不多。”
　　上述選擇股票的方法也許可以用伯克希爾登在《華爾街日報》上的一則廣告來加以總結(jié)。廣告說：以下是我們所尋求的東西：A稅后盈余越大越好，B可靠的持續(xù)獲利能力。(對投行業(yè)景氣之時機(jī)不感興趣)，觀信財(cái)經(jīng)C企業(yè)股東權(quán)益回報水平良好而且債務(wù)水平很低或?yàn)榱�，D適當(dāng)?shù)墓芾�，E簡單的企業(yè)。(如果需要太復(fù)雜的技術(shù)就無法了解)。
　　不買“大眾情人”股
　　投資不是智商160的人戰(zhàn)勝智商130的人的游戲,理性是最重要的。張東偉認(rèn)為大多數(shù)人在別人也感興趣的時候買入,實(shí)際上最好的買入時機(jī)是別人不感興趣的時候,并且買“大眾情人”股不會有好成績的。他覺得中國的絕大多數(shù)企業(yè)是可塑性非常強(qiáng)的企業(yè),中國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展才十幾年,而美國已經(jīng)有200年的歷史,國內(nèi)的研究員要客觀地去看待A股的企業(yè),一味將之與國際企業(yè)相比可能會犯大錯誤的。對于在競爭環(huán)境下產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的“大眾情人”股要格外警惕,這類股票容易被高估。
　　當(dāng)然,利潤和未來利潤的前景決定了股票的價值。張東偉喜歡那種資本投入能產(chǎn)生高收益的并且很可能持續(xù)產(chǎn)生高收益的股票。他舉例說巴菲特買入可口可樂公司的股票時,它的市盈率大約是23倍。用巴菲特的買入價和現(xiàn)在的收益比,市盈率只有五倍了。購買高利潤公司的股票實(shí)際上是對通貨膨脹的對沖。高利潤公司信用評級很高,但它對債務(wù)資本的需求卻相對較少。那些獲利能力較差的公司最需要資金,卻得不到足夠資金的支持。
　　張東偉認(rèn)為,正如巴菲特所說,我們最喜歡的公司應(yīng)該是這樣的：美麗的城堡,周圍是一條又深又險的護(hù)城河,里面住著一位誠實(shí)而高貴的首領(lǐng)�，こ呛泳拖褚粋�強(qiáng)大的威懾,使得敵人不敢進(jìn)攻。首領(lǐng)不斷創(chuàng)造財(cái)富,但不獨(dú)占它�，痪湓捳f,我們喜歡那種具有市場統(tǒng)治地位,別人難以模仿,耐久可靠的大公司。你的企業(yè)要有一定的保�つ芰�,使得對手難以進(jìn)入并以低價與你競爭。當(dāng)我買股票時,我就認(rèn)為是買下了整個公司,就像在街邊買了家商店。如果買下了商店,我就要了解它的一切。1966年上半年迪斯尼的每股價格為53美元,看起來不太便宜,但以這個價格你能以8000萬美元買下整個迪斯尼公司,等于你有了白雪公主和其他一起的卡通人物,有了迪斯尼樂園,還有沃爾特·迪斯尼這個天才當(dāng)合伙人。
　　另外,企業(yè)的商譽(yù)價值值得看重。商譽(yù)就像企業(yè)之城的護(hù)城河。可口可樂擁有世界上最大的商譽(yù)價值。巴菲特曾經(jīng)說過,“如果你送給我1000億美元,讓我打敗可口可樂在軟飲料市場的霸主地位,我會還給你,告訴你這是不可能的�！背�了商譽(yù)價值外,一個好企業(yè)還應(yīng)具有價格的靈活性和調(diào)價能力。
　　“我們總把自己想象成擁有整個公司。如果管理層也這樣想,并依此制定政策,這便是我們應(yīng)該喜歡的管理層。由于我們不是專家,所以我喜歡那種專家型的經(jīng)理。管理很重要,但好公司更重要。我們的結(jié)論是,如果讓聲名卓著的優(yōu)秀管理人員來經(jīng)營行業(yè)基本素質(zhì)不太好的企業(yè),企業(yè)的狀況不會有多大的改觀,很少有例外�！睆垨|偉的話點(diǎn)醒了我們,巴菲特也說過,他喜歡那種即使沒人管理也能賺錢的企業(yè),那才是他想要的企業(yè)。

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